2004年TCL集团整体上市以来，国企整体上市的探索一直在进行。如央企中的中国交建、中国中铁、中国铁建等一批企业集团已完成整体上市，上海市国资委所属的13家企业集团也已完成整体上市或核心业务上市，在提高国有资产证券化水平，推进国企改革方面起到了积极作用。本轮国资国企改革大力倡导从“管企业”到“管资本”的转变。在监管层面，聚焦对资本的整体管控，追求国资布局的优化，积极开展两类公司试点，推动国有资本授权经营体制的改革；在国企改革层面，积极推进混合所有制改革，探索有效的激励模式。重新审视企业集团整体上市，对配合国资综合改革、落实“管资本”转型具有重要意义。

企业集团层面的改革是国企改革的“硬骨头”

政企界面是委托代理关系最薄弱环节

国有企业，顾名思义，就是国家出资、国家所有的企业，它通过人大、政府、国有资产管理机构等一系列委托代理关系进行管控。正是由于层层委托代理关系的存在，导致真实的所有者缺位，进而出现了决策效率低、缺乏活力动力、监督制约不够、有效授权和有效激励不足等种种问题。

相对而言，国资委、财政部门等政府授权的国资管理机构与企业集团之间的委托代理关系，是上述层层委托代理关系中最具挑战性的。

首先，企业集团处于政企分开、政资分开的一级界面，国资监管机构作为行政机关，要求其按照企业的市场化模式进行高效管理不现实，而大多数企业集团都是独资全资的国家出资企业，面临现代企业制度不完善，约束不够、缺乏制衡、信息披露不充分等问题。导致国资委的监管常出现“该管的没管住，不该管的管的太细太多”情况。

其次，企业集团既是国资监管机构直接监管的对象，同时也承担着对下属企业经营活动的管控职能。现行的国资监管体系，也通过企业集团“下管一级”的模式传递下去。

总之，企业集团层面的委托代理关系跨政企界面，最容易产生履职行权的缺位、越位或错位。由于约束监督不够有效，授权和激励也难以有效实施，且还将传递至下级国企，因此，企业集团成为国企体制机制改革必须突破的关键环节。企业集团的问题不解决，国资监管模式的改革也难以落实。

改善企业集团公司治理，提升委托代理效率

本轮国企改革提出以混合所有制改革作为突破口，其思路就是要通过引入战略投资者来改善公司治理，弥补政企委托代理关系的不足。通过改善治理、加强约束，委托代理关系才可得以优化，才可向经营团队充分授权、激励，真正用管资本的方式管理国企。

未上市企业集团进行混改，实践中存在较大的挑战。企业集团资产和业务规模大而复杂，公司股权价值的认定存在较大弹性。引入战投时，尽管有进场挂牌交易的法定程序，但实际上通常还要设定限制条件，人为操控的空间较大。

整体上市也是混改的一种形式。不论是IPO还是重组，其资产定价可通过资本市场进行，整个过程受市场监管部门监督审批，而且不会去选择特定交易对手，可充分体现公开、公正、透明。

所以通过整体上市来实现混改，改善企业集团的公司治理，同时调整优化国资监管模式（政企委托代理关系），是值得在新形势下大力探索的一条改革路径。

整体上市是企业集团深化改革的可行路径

如前述，国企改革的关键是突破企业集团层面的改革，企业集团整体上市一方面抓住了政企界面委托代理关系效率低下的关键问题，同时也为国资改革创造了良好的条件。

整体上市的内涵特点及主要形式

所谓整体上市，主要看上市主体是否是各级国资监管部门直接管理的企业集团，或核心业务和主要资产装入上市公司的企业集团，企业集团的管理团队是否成为整体上市公司的管理团队，国资监管机构的考核对象是否直接落实到整体上市公司的管理团队。整体上市目前从操作上主要有两大类型。

一是企业集团直接上市。通常是多元持股的企业集团，通过直接上市的方式完成整体上市。大部分的金融机构由于成立时股权多元，且业务受行业监管的限制比较单一，所以都是以IPO的方式完成整体上市。

二是核心业务与资产上市。对于独资的国家出资企业，有一些资产无法直接装进上市公司，通常是把主要的经营性资产装入上市公司，母公司暂时保留。管理团队下沉到上市公司，母公司由管理团队暂时托管，国资委把整体上市公司作为直管企业，并把整体上市公司的管理团队作为考核对象。

整体上市与优化企业集团的公司治理

整体上市后，公司治理架构更加完善，外部监管更加有效，导致对经营团队可以有效授权，激励更加到位。这些变化将对企业集团的运营管控带来一系列积极的影响。

一是有助于加强全面有效的监管约束。整体上市企业的监管，不仅有国资委等党政部门，还增加了证监会、交易所、小股东和市场舆论等多元主体。上市公司是公司治理比较完善的企业形式，市场监管部门对上市公司的治理、重要交易和行为都会进行监督和管理；上市公司实行一套严格的信息披露规则，其要求比国资监管环节中的信披要全面、深入和专业。市场监管部门实际上代表了中小股东对上市公司进行监督，其对公司治理的贡献不亚于战略投资者。这些监管措施可以弥补国资监管不到位的问题，完善了公司的监督约束机制。

二是有助于进行充分放权授权。由于有了较全面的有效监督约束机制，国资委对整体上市公司的监管方式可以进行调整优化，充分授权成为可能。国资委对整体上市公司的管理，应逐渐按照公众公司的公司治理要求进行调整，使国资监管从“管企业”到“管资本”的转变得到落实。

三是有助于进行更有效的团队激励。上市公司股权有公允价值，经营业绩也有较充分的同业数据进行对标，为股权激励和员工持股创造了良好的条件。与公司股权相关的激励，使公司经营者和股东利益更为一致，会促进经营团队对公司的市场价值更为关注，有助于为股东创造更大的价值，为“管资本”奠定良好的基础。

四是有助于进一步引入战投。集团整体上市后，再引入战略投资人时，股权对价有了客观的公允价值，这为进一步混改创造了良好的条件。一方面可避免了混改交易价格难以确定的困难；另一方面，上市公司股权较好的流动性，可增加对战投的吸引力。而战投的引入，亦将进一步改善公司治理。

五是有助于深化集团整体的改革。整体上市解决了政企层面委托代理关系的难题，使得国资监管的内容和方式得以优化，不仅解决了企业集团的效率问题，也会带动和促进下属子公司的监督与改革。

整体上市与深化国资国企综合改革

企业集团整体上市，是新一轮国资国企改革的核心环节与战略选择，不仅事关企业集团自身发展，也是完善国资监管、引领产业布局、联动社会资本的重要途径。

一是可促进国资监管的调整优化。整体上市后，由于建立了较完善的公司治理结构，有了比独资、全资国企更全面有效的监督约束机制，作为政企委托代理关系的国资监管内容和方式，可因公司有了有效的约束机制而优化调整。

二是可更好联动两类公司改革。考虑到国资委作为特设机构的特殊性，其在直接持有上市公司股权方面存在一定挑战，故可将整体上市后的企业股权划转给两类公司，以“管资本”的模式进行持股。一方面，由于整体上市的公司有了较好的治理模式，为两类公司作为出资人按照上市公司的治理模式参与管理创造了良好条件；另一方面，两类公司作为企业化运作的专业机构，可更有效地支持上市公司通过各种资本运作手段转型发展；同时，可结合市值管理，灵活运作所持有的整体上市公司股权，以期获得更好的资本收益。

三是有助于提高国资优化布局的效率。“管资本”的重要举措是加大国资优化布局的力度，做优做强做大国有资本。整体上市将国有资产转化为证券化的国有资本，两类公司可以在政府和国资委的整体部署下，根据各级政府的产业发展战略，结合资本市场的变化，通过有序进退，实现本级国资高效率的优化布局。

四是可有效联动社会资本促进经济发展。整体上市后，有利于进一步引入战略投资人，促进形成国资、民资、外资共同发展格局。同时，促进国有资本在资本市场上的自由流动，并在流动中实现保值增值，并借此加大对民生保障的投入，促进社会和谐稳定。

上海市国资系统整体上市的实践与展望

2006年以来，上海市属国资系统积极推动竞争类产业集团整体上市，截至2018年底，已经有13家产业集团和金融企业实现了整体上市或核心业务整体上市，占到市场竞争类市属企业集团的2/3。与此同时，上海市设立了两家国资运营平台公司，将完成整体上市公司的部分股权注入平台公司，通过平台公司的运作，实现资源、资产、资本、资金的良性循环。同时，服务于国家战略和上海市发展战略，布局战略新兴产业，加快市属国资的优化布局。

最近公布的《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》（以下简称“综改方案”）中提出，到2022年上海国资市场竞争类企业集团要基本上完成整体上市的目标。

上海国有企业集团的整体上市已初具规模，国资委在监管模式和授权上也做了一些探索，如投资决策、优先考虑员工持股、优先进行职业经理人试点等。上海在《综改方案》中提出要探索形成国资监管机构、国资投资运营公司、国有企业联动改革的方案，推进国资监管模式的改革。未来相关的一些改革和整合将进一步推进。

一是壳体公司（母公司）的整合。上海国资完成整体上市或核心业务上市的集团，有些还保留着反托管的母公司。未来将积极创造条件将该类壳体公司的资产进行整合处置并消壳。

二是开放性跨集团专业化重组。针对国企（包括完成整体上市的公司和需要进行整体上市的公司）存在的多元化资产，为了提高专业化水平、提升公司估值，可以按照市场化、专业化的原则进行跨集团的专业化重组。

三是对接国资运营平台公司。发挥平台公司在壳体企业的整合、股权流动和国资优化布局上的作用，充分授权、有效激励，使国资国企综合改革得以深化和落实。

本轮国资国企改革希望通过从“管企业”到“管资本”的转型、国资监管模式的改革，来带动国企的改革，国企改革主要是以推动混改作为突破口，两方面的改革是不可割裂的、互相关联的。对于企业集团而言，从整体上市入手进行改革，不仅改善了自身的公司治理问题，同时为国资监管模式的改革奠定了基础，促进和确保国资改革的思路和举措得以落实。若企业集团这个环节不能进行有效改革，国资改革的许多举措就很难穿透下去，二级以下公司混改后的改革也会产生阻力，以国资改革带动国企改革的策略就有可能难以实施。

国企改革的关键环节在企业集团，对于市场竞争类的企业集团，整体上市是否可以成为主流模式？是否还有比整体上市更有效的公司治理模式？整体上市模式在“管资本”的转型中还有哪些进一步优化的空间？这些问题值得我们进一步深思。（作者单位为上海国盛集团 陈坚、倪丸南、田志友）

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