编者按：在蓬勃发展的中国资产管理业中，有一支队伍已悄然走过20年，成为不可忽视的力量，这就是保险资产管理业。这个行业从2003年起步，从服务保险主业到竞技大资管市场，既是资本市场稳定器，也是服务实体经济的生力军。20年改革与发展同行，保险资管业日渐壮大多元；20岁正青春，保险资管业未来可期。值此重要时点，《证券时报·券商中国》联合中国保险资产管理业协会推出“保险资管20年”系列专访报道，记录保险资管业历史之路，展望未来高质量发展新篇。

泰康资产 段国圣

2023年是资管新规颁布五周年，又恰逢保险资管行业二十周年，保险资管业的转型发展站在了新的历史起点。

在这个特殊的时点上，身处行业头部的泰康资产管理有限责任公司CEO段国圣思考的是，保险资管机构如何在大资管时代明确自身发展定位、夯实核心投资能力建设——这也是新时代下保险资管亟需回答的时代之问与历史之问。

在段国圣看来，应着力打造适应时代要求的投资研究体系，促进保险资管机构高质量发展。其中，获取持续、稳健的投资收益是保险资管机构投资能力建设的核心目标。

他认为，宏观市场环境变化与投资范式转变，要求保险资管机构通过优化总量投研框架、打造中观研究体系、以创新为抓手化解资产荒困局、依托数字化助力投研体系升级等措施，积极推动投资研究体系升级。与此同时，市场投资范式的转变意味着投资决策和管理模式也必须相应调整优化。

“获取持续、稳健的投资收益”是保险资管投资能力建设的核心目标

段国圣首先分析了保险资管机构投资能力建设的目标。他表示，资管机构投资能力建设的总体目标与思路，本质上取决于其管理资金的类型。由于所管理资金的属性和要求不同，不同资管机构在投资能力建设上的要求也各有侧重。

他分析，保险资管机构是我国最主要的长期资金管理者，在保险资金和养老金投资管理市场中占据重要地位。相较于公募基金、银行理财等机构，保险资管机构管理的长期资金来源相对稳定，更多关注长期绝对收益回报。与此同时，保险资管机构也面临来自委托人的中短期收益要求和同业竞争压力，需要控制短期收益波动，并努力战胜市场。

在此背景下，保险资管机构在长期的投资实践过程中，逐步形成了“兼顾短期与长期、平衡相对与绝对”的均衡投资风格，“获取持续、稳健的投资收益”已成为保险资管机构的鲜明特色，也是保险资管机构投资能力建设的核心目标。

这一投资能力建设目标包含两层含义，一是发挥长期资金独特优势，价值投资为本、立足长远；二是关注短期收益的稳定性和竞争力，捕捉市场波动机会、规避重大市场风险。

此外，段国圣补充道，发展第三方业务、积极参与资管行业竞争，对于保险资管机构提升投资能力具有重要意义。因此，投资能力的建设还需结合自身发展定位与业务发展战略，力求满足公司核心客群的投资管理诉求，在均衡投资风格基础上，逐步发展多元策略化投资能力作为补充。

经济深刻转型和市场特征变化对投资能力建设提出新课题

立足当前，放眼未来，段国圣认为，保险资管机构的投资能力建设面临新的课题。主要在于，从宏观到市场再到投资，都出现新形势。

从宏观看，我国经济已经转向高质量发展，经济增长模式与融资结构面临深刻转型。他分析，改革开放以来，我国经济增长以全球化、工业化、城镇化为特征，实现了高速增长，促进了重资产、周期性行业的快速发展，形成了以银行为核心的债务融资体系。目前，主导产业转向科技、消费、高端制造等新兴产业，同时也亟需发展符合新兴产业特征的股权融资和各种创新形式的直接融资。

在经济转型过程中，宏观政策调控方式也呈现出新的特征。传统增长模式中积累的结构性矛盾和问题逐步显现，宏观政策调控思路从“总量调控”逐步转向“总量调控”与“结构调控”并重，从“稳增长”转向“稳增长”与“防风险”并重，从“逆周期调节”转向“逆周期调节”与“跨周期调控”并重。

更进一步地，段国圣分析，在经济增长模式、融资模式、政策调控思路转变的背景下，我国资本市场也呈现出一系列新的特征。

其中，固定收益市场方面，第一，伴随经济增速与传统行业资本回报率下行，债券市场利率运行中枢趋势回落。第二，以地产、基建投资为代表的融资需求端和以宏观总量政策为基础的资金供给端均呈现周期波动放缓的特征，导致利率波动区间持续收窄。第三，债券和非标融资进入常态化违约阶段。近年来，我国债券市场经历了几轮集中违约高峰，平均违约率水平已与成熟市场长期平均水平相当，固收投资信用风险值得持续关注。第四，传统债权融资产品供给稀缺，而各类资产证券化产品快速扩容、蓬勃发展。

在权益市场方面，变化在于，资本市场周期性特征明显减弱，结构性特征长期演绎，新兴成长行业充满投资机会，但投资难度也明显更大。

他认为，这些资本市场特征的深刻变化将带来市场投资范式的转变。

权益投资方面，结构的重要性明显提升。除个股挖掘能力之外，投资的“胜负手”也从总量的仓位更多转变为对“赛道”的选择。在此背景下，必须通过中观研究体系建设，建立对核心新兴产业发展前景和规律的深刻认知。固收投资方面，我国债权融资高峰的时代已经过去，长期配置型机构必须以创新为抓手，紧跟经济转型和融资模式转型趋势，在存量资产挖掘和资产证券化品种投资、符合高质量发展要求的运营类资产投资、创新策略化投资模式等方面积极探索，稳妥应对相对低利率环境与资产荒挑战。

这些新形势，让保险资管机构的投资能力建设面临新的课题。

四方面着手，打造适应时代要求的投资研究体系

基于以上分析，段国圣提出了打造适应时代要求的投资研究体系的思路。

一是优化总量投研框架。“在市场投资范式转换过程中，总量的重要性下降、结构的重要性提升，但总量研究框架依旧对投研体系发挥基础性的支撑作用。”段国圣说，总量研究框架是研究体系之纲，“特别是对于保险资金等长期负债资金，强化总量研究框架、夯实利率择时能力，对于把握利率周期波动过程中的战略配置机遇、提升长期基础收益水平至关重要。”

他认为，在宏观市场环境深刻变化的背景下，要结合市场特征变化对总量研究框架进行全面复盘检视和迭代升级。

例如，在经济基本面波动收窄的背景下，宏观和产业政策对资本市场的影响显著提升，在总量分析框架中应当对政策面建立系统性的跟踪研究框架。再如，国内外资本市场联动性明显增强，总量框架中必须加强对全球经济金融环境和地缘政治环境的跟踪。此外，伴随资本市场周期波动特征弱化，传统分析框架下部分市场指标的内在含义与波动区间已经发生系统性变化，需要对这些分析指标进行回溯检视，避免缘木求鱼，得出错误的结论。

二是打造“中观”研究体系。在段国圣看来，多数资管机构的投资能力建设主要聚焦宏观和微观领域，在中观研究方面的体系化建设存在短板。

他认为，传统中观研究模式以行业为主要研究对象，存在一定不足。一方面，研究员的研究视角聚焦自身行业的发展周期与行业内部竞争格局，重点回答在行业特定发展阶段下个股选择的偏好问题，但对于行业之间投资价值的横向比较往往缺乏结论。另一方面，以行业为研究对象的划分难免机械僵化，未能动态捕捉不同行业在重点产业上下游之间的配合与钩稽关系，从而错失从产业维度进行上中下游交叉验证、捕捉产业链结构性机会的可能。

他提出，新形势下，中观研究体系的建设关键在于“打通”二字。一是要打通总量/中观研究和微观主体研究，深度的个股个券研究是投研体系的“地基”，也是超额收益的重要基础性来源，离开了扎实的微观研究，中观研究也成为空中楼阁。二是要打通纵向的产业链研究和横向的行业比较研究，强化交叉验证与横向可比，以弥补单纯行业研究对投资决策支持的不足。中观研究体系的建设，就是要从自上而下、自下而上、产业链上中下游、产业横向比较等不同维度，丰富对于新兴产业发展前景、规律和中长期趋势的理解，构建“认知护城河”，把握经济转型升级过程中的投资机会。

三是以创新为抓手化解资产荒困局。段国圣坦言，传统固收投资面临配置收益率下行、择时空间收窄、合意资产供给不足等多重挑战，保险资管机构固收投资能力建设必须以创新为抓手，紧跟融资结构转型的时代趋势，提升优质资产获取能力。

例如，地产、基建和强周期行业约占我国信用债和非标融资的七成，伴随经济转型、城镇化进程放缓，这些领域的新增融资需求持续回落，但我国存在巨大规模的存量资产有待挖掘。存量资产的证券化可以有效盘活存量资产，不仅提供了规模可观的可配置品种供给，也对经济结构转型和资源优化配置发挥重要作用。保险资管机构应高度重视ABS、REITs等资产证券化品种的投资，同时积极争取发挥自身另类投资能力优势，全链条参与资产证券化业务，通过一二级市场的协同联动提升优质资产获取能力。

再如，经济结构转型背景下，长期资金应当积极探索服务新经济、新产业的路径和模式，特别是聚焦符合经济高质量转型方向、能够发挥保险资金自身优势、具备规模扩张潜力的新能源基础设施、物流地产等领域的投资机会。

最后，要持续深化传统固收品种投资能力建设，一方面，我国是大型经济体，利率走势存在周期波动，要注重把握利率阶段性高位的配置机会。另一方面，要探索策略化投资管理模式的创新，不仅配置“资产”，也要配置“策略”，进一步丰富投资收益来源，满足不同市场环境下受托资金的投资管理诉求。

四是依托数字化助力投研体系升级。段国圣表示，近年来，我国资管行业数字化转型进程明显加快，数字化能力已经成为资管机构竞争的新高地。

他认为，投研数字化转型需要业务人员的深度参与，其本质是推动投研工作的标准化与系统化。投研数字化建设过程中，必须以业务逻辑为特征，灵活把握投研数字化转型工作的重点。切忌简单地将工作内容和流程线上化，反而可能对业绩产生负面影响。

除投资研究体系外，段国圣还提出，市场投资范式转变的新形势下，保险资管机构的投资管理与决策模式也必须相应调整优化。需要在分级授权、分层决策机制基础上，进一步加强资金账户层面的决策统筹和结构性投资机会的把握。

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